楽天 敗北へのカウントダウンか？（その１）

（2005年10月26日　Livedoor Blog掲載分の再掲）

今朝の報道で楽天がＴＢＳ株を２０％近くまで買い増ししたとあった。

これで楽天は「敵対的」との批判を逃れられない。そしてそれはほぼこの買収劇が楽天の敗北に終わることを意味している。以前のエントリーで「楽天株はいい押し目」と書いた時期もあったが、もうそれはないだろう。

一方、ＴＢＳは想像以上に有利なポジションである。ＴＢＳがやるべきことは二つだけ。

１）諮問委員会で今回のことを「敵対的」と認識・認定しておく。
２）これ以上、楽天が買い増した場合は日興への新株予約権による対抗措置をとる「用意がある」とアナウンスする。

以上である。これに対して楽天は何ができるだろうか？

１）ここで買い増しを止めて時間がかかっても対話路線を続ける。
２）対話路線をあきらめて敵対的ＴＯＢ（パワープレイ）に移行する。

１）をとった場合、ＴＢＳは急ぐ理由はないので、引き伸ばしにかかるであろう。株主安定化措置を講じつつ、一方で今回のAmazonとのような別の協業スキーむを発表し、「別に楽天である必要はない」という周辺
世論を醸成すればよい。楽天がそのうちに財務的に塩漬けを許容できなくなり、交渉のイニシアティブをＴＢＳが握ることができる。

２）をとった場合はどうか？

楽天の三木谷社長は「ＴＢＳが対抗措置を発動すれば資本市場における汚点であり、株主から訴訟を起こされるだろう」と牽制しているが、実際に株主から訴えられるのは三木谷氏のほうが先になる可能性がある。
「敵対的と認定された場合、対抗策を発動するぞ」と言っている相手に対して中途半端なシェアを獲得し、五月雨でＴＯＢに移行し、かつその資金調達をエクイティファイナンスでやって株式価値を希釈化させれば、ＴＢＳが対抗策をうつ前に三木谷氏自身が楽天株主から訴えられる。更にＴＢＳが本当に対抗策を発動し、楽天株式の価値が二重に毀損された場合、株主の怒りはＴＢＳではなく三木谷氏に向くであろう。

こうした状況を考えると、私は楽天がゴールドマンサックスと考えている資金調達はエクイティファイナンスではなく、ＴＢＳの遊休資産を先付けで担保にするＬＢＯ（レバレッジドバイアウト）であろうと思う。
三木谷氏自身が株主代表訴訟を免れ、かつＴＯＢで既存株主がアカウンタビリティを保てないくらいにプレミアムをつけた価格を提示するだけの資金調達を行うにはそれしかない。ただ、その場合ＴＢＳも同様の
資産を担保に資金調達をして対抗してくるであろうから、その場合は財務的に余裕のあるＴＢＳが有利である。楽天は時価総額こそＴＢＳより高いが、所詮は期待値によってRevenue MultipleがＴＢＳよりも高
いからそうなっているのであって財務を含めた基礎体力が勝っているわけではないのだ。

しかし、ここで楽天が気をつけなくてはいけないのは実は電通の動きではないかと思う。（思わせぶりになってしまったが、続きを書く時間がないので、また改めて・・）